鄭糖本周走勢總體是探底回升，但波動幅度依然不大。在廣西提前收榨的炒作下上周糖價有所拉升，但是本周在商品氛圍轉弱的拖累下開始回落，本周四主力05合約創下了12月28日以來6688的新低，隨后反彈收出較長下影線。本周鄭糖累計下跌158點，跌幅為2.28%，而周五夜盤反彈4個點，報收6762點。

　　原糖本周依舊處于下行通道，保持弱勢。其中周二下跌接近4%，而周一和周四跌幅也在2%以上，我們認為原糖的下跌主要與基金多頭平倉有關。本周原糖累計下跌1.29美分，跌幅達到6.58%。

　　二、重點因素評述

　　商品普遍轉入空頭格局是當前所有品種最大的基本面。最近一段時間以來，農產品和化工品種走勢與黑色和有色分化較為明顯，前者偏弱而后者偏強，這種分化或許跟國家供給側改革更多針對的是黑色和有色品種有關。當然今年也有提到農業供給側，但行動方面更多限于題材而非實質。此前市場炒作農產品最大的兩個預期，一個是農業供給側，一個是通脹預期，現在看來都要弱于預期，加上農產品消費在過去的一年商品牛市行情中復蘇遠弱于工業品，近期轉弱也在情理之中。

　　相比較而言，由于更充足的增產預期，油脂在整個農產品板塊中跌幅領先，而軟商品的棉花和白糖相對強勁，支撐在于低流動庫存以及增產預期幅度不足。本周原糖的回落令市場側目，但我們也沒有找到更多支持原糖下跌的現貨理由，從供應源頭來說，占據全球出口比例接近一半的巴西仍未開產，占出口接近1/3比例的泰國也沒有超預期增產的消息，最大的一季度過剩源頭中南美洲的糖已經在3月合約上被豐益國際接走，而全球糖市最大的不穩定因素印度，也繼續發布產量再度下調的報告。需求層面，當前仍處于全球性消費平穩季，二季度還有旺季預期，因此，我們認為，本周的下跌，更多應該與基金多頭平倉有關。我們關注到，不僅原糖市場，原油、美豆等品種也紛紛下挫，國際市場正在面臨一場因全球流動性收縮而出現的商品資金流出潮，這與去年同期商品資金流入的情況截然相反。換言之，我們可能正在經歷商品從多頭配置的大類資產逐漸轉為離場評級的過程。

　　具體來看，食糖市場本身基本面供需矛盾不突出，格局上壓力在遠月端，主導因素在國際市場，國內只有短期獨立性。

　　我們在3月初曾赴廣西了解產量，得出本榨季產量可能遠低于預期的結論，目前的收榨進度也在反映這一預期，這也是糖市能夠在商品普跌行情中依然保持偏強走勢的原因之一。預期產量廣西570萬噸，最終產量或許只有530萬噸，而15-16榨季也有511萬噸，預期中的大幅增產轉為略微增產。從總平衡表看，上下浮動數十萬噸供給量確實不會造成重大供需轉變，但從結構上或許就會出現一些變化。

　　假設在其他條件都不變的情況下，當前期貨價格已經反映全部市場預期，那么這突如其來的變量也會帶來一定的沖擊，而若不考慮該因素作為突發性的影響，我們知道去年底國產糖陳糖庫存銷售偏快，應該是近年來銷售最快的一年，廣西陳糖早已見底，糖廠本身財務壓力也比前幾年同期大幅減弱，增產又不及預期，那么糖廠就成為當前市場上壓力最小的一個環節。一般來說，糖廠的貨壓在手里，是市場上最大的壓力來源，而糖廠的糖也是市場上流動性最高的糖，往往糖廠缺貨最終將大漲，糖廠過剩最終將大跌。目前據我們了解，糖廠已售加預售的糖已經超過廣西產量一半以上，因此單從廣西糖廠的角度來說，糖價存在上漲的基礎。

　　第二點是今年的整體供需格局，國產量僅900萬噸出頭，正規與非正規進口總量預計400萬噸，仍有150萬噸的缺口需要國儲填平。熊市年份的一般路徑是國產加進口對于需求來說已經過剩，因此，2017年直接轉為熊市下跌的判斷值得商榷，或許仍是一個不知道何時拐點的鑄頂年份。如果國內外市場全部如預期般在17-18年大幅增產，那么未來糖價可能逐漸走弱，但這也需要一個過程，往往預期容易打過頭，而對于遠期的增產預期，市場參與者早早已經看到。另外，有一個不合理的價差存在，1709對1801合約處于貼水狀態，且1801升水超過200點，若預期1718榨季大幅增產且國內糖價回落，那么1801合約當前所處的高位就非常不合理，而市場能出現這一價差，意味著遠期還沒有到悲觀的時候。我們可以參考12年之后的熊市路徑，遠月合約一直是貼水往下打的狀態。

　　綜上所述，糖市若排除系統性風險，中短期行情應該還有一個上漲的過程，這種上漲并不是基于供需缺口，而是來自于結構性失衡。

　　原糖：近期原糖走勢令市場大跌眼鏡，基金平倉盤連續兩周砸盤，在3月合約巨量交割壓力之后，基金繼續平倉離場，令原糖由21美分大幅下跌至18美分，在此期間，我們并未找到3月合約摘牌之后，市場繼續下跌的現貨理由，因此我們把這一輪回落，更多歸結為宏觀帶動?；鸲囝^或許并不是因糖市本身的原因離場，而是出于對全球加息周期開啟、流動性全面收緊的擔憂，配置資金逐漸退出商品市場。

　　從現貨端來看，當前市場依然依靠北半球供應，巴西尚未開榨，中南美洲過剩的糖基本被豐益國際接走，所以市場只能一直盯住印度。但印度并沒有傳來悲觀的消息，只是其政府不斷放出不愿進口的信號，但其產量預估卻一直下調。從主產國庫存來看，印度和歐盟都將面臨極低庫存的困擾，巴西1617榨季出口創天量，因此庫存水平也不高，傳統進口國除中國外補庫周期并沒有持續多長時間，后期還有進口動力。全球庫存偏低的狀態下，即使中國高庫存也多數被國儲固化，因此全球進口需求始終存在，而消費增長極來自于南亞和東南亞，這一塊區域暫時也沒有看出消費出現問題的跡象。此外，面對極高的原白糖價差，加工廠的采購動力也將持續，綜合來看，至少在巴西大規模供應之前，我們較難找到原糖持續下跌的動力。

　　再看未來，若巴西開榨，全球視角轉移到巴西中南部，屆時巴西天氣以及貨幣因素將重新登上炒作舞臺，所以空頭預期打到太足之后，真實市場表現如何還需要視情況而定。畢竟隨著糖價重回18美分，對許多國家來說超額利潤又重新消失，只有巴西依然維持增產積極性，但產能的限制下，最終只能依靠糖醇比來提高糖產量，而這其中也涉及到天氣、油價等因素，制糖比例能否進一步提高也需要再度評判。我們預計原糖未來仍將在近幾個月運行區域震蕩，除非印度實際進口出現，否則突破區間奔向前高也有難度。

　　周度展望：白糖上漲生不逢時，隨著資金重新入場，加上廣西收榨炒作，糖價本有上揚沖動，但周邊市場暴跌拖累，鄭糖市場也屢次出現沖高回落的行情。不過相對而言，糖價已經好于大多數商品本周的表現。未來一段時間，我們預計若市場不再持續系統性下跌，糖價將有望企穩并出現一定幅度的拉升，但6900點附近壓力依舊較大。若空頭氛圍持續施壓整個市場，則糖價存在破位后技術賣盤砸盤的可能，但向下必然伴隨著增倉，市場買入的力量尚未消失，短線多單依然可以找機會介入。但若反彈幅度過高，可以選擇遠月逐漸嘗試空單布局。